主持人：今天，两市第一高价股贵州茅台，公布了2005年年报，作为一只白马股，公司的业绩并没有出乎市场的意外，每股收益高达2.37元，在年报的业绩排名中遥遥领先，今天我们对贵州茅台的年报将进行重点分析，我们邀请的嘉宾，一位是在深圳演播室的招商证券行业研究员朱卫华，还有一位是华安证券的陶冶。我们先来看一个短片，了解一下贵州茅台的年报情况。
背景：贵州茅台2005年年度业绩报告显示：公司2005年实现主营业务收入39.31亿元，和去年同期相比增长了30.59%，主营业务利润27.13亿元，比去年同期增长了26.20%。公司实现净利润11.19亿元，比去年同期增长了36.32%。其中每股收益高达2.37元，公司分配预案，每10股派发现金红利3元。
主持人：了解完基本的数据，我们来连线深圳的嘉宾招商证券的朱卫华，朱卫华你好，公司能够取得如此优良的业绩，你觉得主要有哪些方面的原因呢？
朱卫华：我们认为这样的成绩应该来自两个方面：第一个方面应该是公司茅台酒的销量非常地好，我们估计同比增长了20%；第二个方面，我们认为是公司的一个品牌体系，就是说整个金字塔的结构建立得非常好，我们也问过很多市场人士，大家都对茅台酒15年陈酿的产品非常感兴趣，而且我们也了解到作为一种消费升级，很多消费者也积极地消费这种15年陈酿。我们知道一瓶15年陈酿相当于三瓶普通的茅台酒。我们看到销量虽然没有增长太多，但这种消费升级使得它整体的均价也取得了很好的成绩，所以这两方面使得它的消费收入有了30%左右的增长。我们看到主营成本占收入的比重也略有下降，我认为是这两方面的原因。
主持人：你刚才提到的两个概念，一个是金字塔的结构，一个是消费升级，我想请问你能否把金字塔结构再给投资做一个解释呢？
朱卫华：我们知道茅台酒的主体酒是53度的酒，一般来讲是存储5年时间，往上15年，30年，50年，80年，当然越往上量越少，15年陈基本上现在大概是在120吨左右，应该说05年同比增长超过了50%，跟主体酒是有一定的距离，但是这样一个增量还是非常重要的贡献。
主持人：你提到的消费升级是整个消费市场本身具备的升级，还是茅台酒自己做的一些调整？
朱卫华：消费升级，我认为是整个市场发展的整体趋势，我们看到不仅是茅台酒，其它的一些白酒，葡萄酒，好多酒种的消费，我们感觉都是非常地旺盛，但是在这种旺盛里面谁能够把市场做得非常好，它就可以在这样一个增量的市场里取得很好的位置，我们可以看到人均收入水平的数据，每年的增长大概是在14%左右。
主持人：好的，谢谢朱卫华的分析。我们知道，公司在今年二月份调整了茅台酒的出厂价格，那么茅台酒会不会因为调价而影响到销量呢？我们先来听一下公司的声音：
贵州茅台股份有限公司董事长 袁仁国
尽管茅台酒上调15%，但是现在市场上仍是供不应求，为了进一步增强茅台酒的发展后劲，也为了做到不卖新酒，不挖老窖，也为了十一五更快更好的发展，现在我们还在控量，现在应该说效果都非常好。
主持人：我们来连线深圳的嘉宾朱卫华，朱卫华，我们来讨论关于调价的问题，朱卫华，刚才董事长提到调价并没有造成价格的下跌，你觉得它的调价对公司的影响程度到底是怎样的？
朱卫华：影响程度，我们专门对财务模型进行了估测，基本上调价在15%，对业绩影响增量应该在20%—25%之间，其中有10%是从4月1日开始调价的，把一季度的情况剔除掉，我们还是认为部分销量上还有小幅度的增长，整体上增长的贡献，我们测算06年EPS在三元钱以上，同比增长速度应该是超过30%，我们测算的结果大概是33%。
朱卫华：我想这是对于茅台酒06年业绩方面的预测，大家知道，茅台在停牌之后，价格已经到60元钱的水平，我们再来请问陶冶对于茅台酒股价的看法，陶冶你好，刚才朱卫华谈到对业绩方面的预测，你觉得62元钱的股价是被高估还是被低估的可能？
陶冶：我觉得如果考虑到股改的因素，应该说还有一定程度的低估，我们可以参照国际上关于上市公司销售量，销售的现金流以及总体市值的比较，比如像食品行业，一般比较好的公司应该可以做到10倍的营业收入。
主持人：什么叫10倍营业收入？
陶冶：就是说它的营业收入达到39亿，十倍应该是390亿，而它现在整个公司的市值只有300亿左右，如果考虑到目前基金持仓比较集中，会有一定继续上涨的压力之外，我们认为目前的价格应该是比较适中的，比如390亿应该还会上涨30%左右，但是因为基金或者机构持仓比较集中，获利也会比较丰厚，对继续上涨肯定有一定的压力，基于这种情况，它目前的价格比较适中，但是考虑到股改因素，我个人认为可能还有20%的低估空间。
主持人：就是说因为股改因素，所以股价目前还有被低估的可能？
陶冶：对。
主持人：年报显示，公司的前十大流通股东都被机构投资者占据，九只基金的持股占到公司流通股本23%，作为重仓持有这只股票的基金，他们对贵州茅台有什么样的看法。我们来看一下基金是怎么说的：
易方达基金基金科讯基金经理 侯清濯
最吸引我的指标是贵州茅台预收帐款和经营性现金流，还不是贵州茅台的每股收益。贵州茅台的预收帐款和经营现金流表现出这个企业在产业链中独特的定价权和它强大的竞争优势。一方面来讲，它每股4元现金流的折现带来价值是每股上百元的。另一方面来讲，贵州茅台有大量存货，这样存贷都是成本法记价的存货，这部分酒如果拿到市场上进行流通的话，那这个价格远远不是茅台酒所有流通股和非流通股总的市值能够抵挡的，所以说贵州茅台过去受到严重低估，现在股价依然是严重低估。
主持人：我们来连线朱卫华，对于这位基金经理的观点，你怎么看呢？
朱卫华：我认为我们推荐茅台也不只是一年、两年。我们从04年初就开始推荐，当时也提到了三步走的目标，我们认为贵州茅台是不可多得的一种十年翻十倍的公司，十年翻十倍什么概念呢？就是每年的增长率在30%以上。从我们过去几年的业绩增长情况来看，茅台基本上已经达到了这个水平，未来能否达到，我们认为应该还是非常有可能的，我们通过测算得出，茅台的销售量达到一万吨是没有一点问题，按照它每年千吨的增量测算，未来三年的销售绝对是有保障的，如果再往上突破，我们认为公司再做一些营销方面新的变化，完全可以再突破一万吨到两万吨的水平，我们看到这样的空间实际上是非常大，所以我们认为未来三到五年这种持续的高速增长是非常值得期待的。
主持人：朱卫华，我想作为行业研究员，你也要考虑到到整个酒业行业的变化，大家知道，这个行业的竞争也是比较激烈，你觉得这会不会对茅台本身产生一定的影响呢？
朱卫华：我们对这个行业做了一个高端酒行业的研究，对它整体行业的判断是认为原来五粮液一家独大，而现在变成一种多极化的格局，而多极化主要是五粮液，茅台两个并肩，还有国窖1573和水井坊，它们这几家是同处于一类价格档次，争夺同样的消费群体，而在这样四个品种里面，我们看到五粮液03年起价速度比较快，这导致致当时市场方面出现了一定的混乱，所以这几年五粮液一直在调价，但是目前我们看到它也有一些积极地变化，它的效果怎么样还需要再观察，在这样一个空档之中茅台的崛起，它的能量是非常之大，实际上它对高端白酒的增量，我们测算是达到了一半，就是说每年高端白酒的增长达到一半，剩下一半应该是由国窖1573、水井坊来填补，而这方面我们看到国窖1573，水井坊它们在各个地区的品牌能量还是有限，因为我们测算在某一个地区必须要达到3亿销售收入之上，这个品牌在当地才能有比较强的号召力。
主持人：所以你觉得对于茅台来讲，它现在的投资价值还是比较明显，我想这是你的判断，包括基金经理的判断。大连投资者小李，一直持有贵州茅台，作为我们栏目的热心观众，我们的记者也曾经采访过他，记者了解到，从02年开始投资贵州茅台，目前他的投资收益已经翻了三番，我们来听一下记者的电话采访。
大连投资者 小李
问：您现在还持有贵州茅台吗？
答：对，仍然持有。
问：持有茅台的资金，大概占您总共的资金大概有多少呢？
答：大概接近50%。
问：你是什么时候买的茅台呢？
答：2002年末一直买到2003年末，因为当时茅台的股价，是不断下跌的
它往下跌，我就买，一直到最后，我的钱也用光了，因为当时我感到茅台这只股票，被大大低估了，它有很大的无形资产在里边，就是这块牌子。
问：你觉得现在茅台的股价高吗？
答：我觉得现在茅台股价并不高，因为它成长性非常好，绝对股价的高低并不是很重要，股票的价值，股票的含金量，那才是最重要的。
主持人：陶冶，小李可能是给中小投资者上了一课，如何做长期投资，你觉得对于普通的投资者，就现在来看这种手法还值得借鉴吗？
陶冶：这种手法应该是比较正常的，但是要注意两点：第一，对于公司的分析，你必须有现行的机构，就是说倡导某一种理念或者发现公司的基本面比较好。
主持人：在市场上得到大家的响应？
陶冶：不一定，现行市场上已经开始有这种声音出现，你自己发现比较好的可以进去；第二，还要判断市场目前和未来一两年时间里的投资取向是什么，价值投资还是题材投资，因为投资取向每一段时间都有比较大的趋势，如果说这种趋势没有确立，你进去可能就会很难受。
主持人：如果说今年大家大部分是在做科技股，可能像这种市场表现会比较弱一些？
陶冶：应该说会很弱。
主持人：我想现在茅台的停牌价格是60多元钱，如果考虑进股改的因素，假如它复牌之后，你有什么样的建议？
陶冶：复牌之后看它是一种什么样的方式，如果送股，比如10送2，除权后，如果下跌10%左右，这种股票还是可以买的。
主持人：10送2是对它股改的预期吗？
陶冶：我个人认为以茅台的现金流量以及它公司的股本结构，很可能应该是10送2。
责编：刘子瑜