主持人：国泰君安证券是证券市场上的老牌证券公司，也是最早开创基本面研究先河的少数几家券商之一，它们06年投资策略报告的标题是——“亮剑新天地、长缨缚苍龙”，给人的感觉是比较有气势的，那么到底这个气势从哪里来？今天我们邀请到的嘉宾是国泰君安证券研究所副所长李质仙，我们一起来看看国泰君安证券在06年准备给大家亮出什么剑，又能给投资者抓到哪条龙，电视机前的观众朋友也可以边看电视边参与我们节目的互动，您可以现场提出问题，同时我们也在央视国际网站、新浪财经专门制作了本次特别节目的网页，您可以在网页上收看到我们大趋势系列节目的文字内容和视频内容，您也可以在网页上面留言，提出您的问题，我们请嘉宾现场解答，好一起来看2006年国泰君安证券的主要观点：

　　解说:国泰君安证券认为2006年在经济减速的预期下，政府投资和消费唱主角的内需发动机开始加速，而境内外市场估值水平的接轨，使得A股市场不再是漂流在半空中的悬河，制度基础的夯实极大的增强了A股市场的投资吸引力，在全流通格局基本形成的背景下，国内新股发行市场将增强对优质企业的吸引力，A股市场将告别边缘化。在投资方面，由于A股市场的换手率有继续下降的压力，市场热点将会集中在少数板块上，因此在06年可以考虑适度集中投资，而投资机会将会集中于本轮经济繁荣中制约相关产业发展的行业，降低能耗和污染的技术产业，受益于国际产业转移的大型装备和机械工业。

　　主持人：一起进入今天话题的讨论，李质仙所长，我们先从这个标题开始，这个标题是不是意味着你们对2005年特别地看好，所以用了一个比较有气势的标题？

　　李质仙：大家好，我们这个标题说的好像比较响亮，说得更通俗一点，我们对06年证券市场的判断可以归纳为两句话，第一句话就是06年的证券市场要结束持续5年的下跌趋势，第二句就是进入下一轮牛市上涨的初期，应该说我们研究所对06年的股市还是相对比较看好的。

　　主持人：你能不能具体解释一下你们的理由有哪些？

　　李质仙：可以，我想首先是宏观的基本面，现在各家权证机构对明年中国经济的减速已经达成了共识。

　　主持人：06年。

　　李质仙：我们认为这个减速并非衰退，中国经济处在一个短期的减速，长期增长的趋势当中，所以它为中国的股市，中国的证券市场长期走好奠定了一个基础。第二，证券市场它历来和实际经济有一个时间差，先行指数。比如我们从历史上来看，1996年中国经济进入了一轮通缩的阶段，中国股市反而走出了上涨走势。到2000年中国经济开始强劲的复苏，进入到一轮新的增长，而股市相反却走出了下跌。

　　主持人：中央财大有一位教授研究的结果说，中国的股市是逆经济周期而行。

　　李质仙：我想这里面有很多因素，比如在实体经济投资收益率下降的前提下，可能一些社会资本会转入证券市场投资，这可能也是因素之一。还有就是说，从老百姓来看，目前的投资品种，比如国债、银行存款，甚至于房地产投资。这些领域的投资收益率现在看来应该明显低于股票的投资收益率，很多股票的红利回报率达到了5％以上，所以股市的洼地效应已经形成，这是第二点。第三点和境外成熟的证券市场相比，我们A股市场的估值水平已经基本接轨了。有些行业，比如银行、煤炭等一些能源行业、钢铁已经低于像香港市场的估值。第四方面，我觉得全流通的改革使这个市场更加规范化，管理层出台了一系列的制度措施，也使得市场的基础更加夯实，上市公司质量也会得到极大地提升。

　　主持人：所以从各个角度来说，06年市场进入到了一个转折的趋势。

　　李质仙：我觉得还有一点就是06年管理层会推出一系列的创新措施，比如目前推行的权证，大家当时认为权证会分流市场的资金，我们一直不这么认为，我们认为创新的品种肯定会对活跃市场，市场的上涨是有好处的。因为市场活跃了，才有社会的资本参与。

　　主持人：好的，我们来看手机短信留言。有一位朋友发来短信说，刚才嘉宾说了一个词叫洼地效应，到底这个股市上的洼地效应是一种什么样的表现？

　　李质仙：这是一个比喻，就像水往低处流这个道理是一样的。证券市场这个社会资本它的投资是向收益率高的方向流动。刚才讲的在其它一些投资领域收益下降的前提下，证券市场的红利回报率反而在上升，所以它吸引资金的能力在增强，也就是说是一个洼地效应。

　　主持人：地势洼然后水都流到这里了，资金就像水一样。关于行情大家也看到了国泰君安对于市场的基本判断，其实，在06年还有很多市场上不确定的因素，比如制度变革方面的因素，比如在政策方面的一些因素，这些因素里面哪几点是比较关键的呢？我最近在做大趋势系列节目时，也是花了大量时间来对比各家公司的研究报告，通过比较我发现了在一些问题上，国泰君安是花了大量的篇幅来进行了阐述和研究。我们今天就这四个主题和李质仙再做一下沟通，一个是新老划断，新老划断应该说从去年开始就讨论得比较多，不知不觉进入06年之后慢慢地离我们越来越近了，而新老划断之后，怎样的估值水平才是最合理的呢？

　　李质仙：我们也做了一个测算，按照9月份以来的股改结构，每个月大概有835万的市值进行了全流通的改革，而按照这样的推算，06年4月份完成整个股改的市值应该能达到75％。

　　主持人：到4月份。

　　李质仙：因此我们预计06年5月份应该是新老划断比较好的时机，大家可能担心的是新老划断以后，新股上市它的发行市盈率对市场的影响，我们也做了一个计算。香港市场是国内到国内企业上市的一个主要境外市场之一，我们主要和香港市场做了一个对比，我们做出统计，香港市场04年11月至05年11月一共有61只股票发行，发行的平均市盈率是11.2倍，这是一个数据。

　　主持人：11：12。

　　李质仙：是的，目前这61只股票在二级市场的市盈率为12.27倍，也就是说新股上市后它的议价率上涨14.35％，这是一个数据。反过来看A股市场到10月末，动态市盈率是为17倍，当然12月份目前的市盈率可能高一些，但近期的香港市场也在上涨，这两个其实是一样。隐瞒中股改的G股板块它的市盈率是9.53倍，对于还没有进行股改的公司，如果我们按照目前对价的平均水平推算，股改以后以A股的总体市盈率应该能降到13.4倍。

　　主持人：13.4倍？就是说这是一个合理的水平。

　　李质仙：那么13.4倍反过来，如果按照刚才我们讲新股的议价率在14.35推算，A股市场模拟的发行市盈率也是为14.7倍，因此，从这个角度说，我们的发行市盈率和香港基本接轨。

　　主持人：发行市盈率接轨，现在的问题是二级市场的市盈率水平是不是高了一些？

　　李质仙：二级市场总体看还是高一些，但是我们觉得看一个市场实际要看它主要的品种。

　　主持人：我想这是一个估值水平，高一些也是合理的。第二个问题就是说新老划断如果跟股改的减持联系在一起，简单地来看这几年的影响力度会怎么样？比如每年的减持量对市场行情影响大吗？

　　李质仙：这可能是大家最担忧的一件事情。我们根据股改公司的公告，从06年6月17日开始有一些公司的流通股开始上市流通，而我们通过理论的计算，按照最大值的计算方法，07年和08年将出现减值高峰，我们计算的具体数据就是说06年下半年应该有350亿元，而07年有1880亿元，08年1740亿元，09年360亿元。所以高峰在07年和08年，但是我个人认为这是一个最大的减持量，实际上肯定要远远低于这个量。

　　主持人：所以对市场行情本身的影响不会特别大。

　　李质仙：对，第二个因素就是说对这些上市公司在它非流通股减持的时候，它的业绩会表现得好一些，所以也会对市场是一个支持。

　　主持人：我想第三个问题是关于并购的，这个问题一方面我发现报告里面分析得比较详细，另一方面我们记者的在营业部做一些采访的时候，也是投资者比较关心的一个问题，我们一起来看投资者怎么关注这个并购问题的两方面：第一个行业热点，第二个并购方式。

　　李质仙：我想投资者关注的就是全流通以后并购成热点，这是大家基本上的一个共识。我个人觉得，全流通催生并购只是原因之一，而第二个就是人民币升值，汇率变动引发了国际资本的布局，人民币升值加大了境外资本对人民币增产的吸引率。第三个原因就是国际产业的转移，现在我们国家有竞争力的行业依然很多，所以产业转移然在进行。这三个因素都会导致境外的产业资本加速进入A股市场。

　　主持人：哪些行业？

　　李质仙：你看最近五部委发布的有关境外作为战略投资者收购上市公司的一些办法。我们觉得这个行业主要分几类，第一类就是资源类的行业，比如一些属于上游的原材料行业，比如钢铁已经有这种案例了，第二类是资产类行业，资产类行业一个是房地产、一个是商业股。它们的资产存在着冲突，第三类就是特殊服务性行业，比如金融行业。

　　主持人：这三类应该是比较多的，如果说方式上全流通之后和全流通之前，并购方式有多大的差别呢？

　　李质仙：我想并购方式主要的一点就是协议转让。目前我们出台的新的办法就是促进协议转让发生。第二就是定向增发，过去A股市场实际没有定向增发的，那么新的法律法规是鼓励企业进行定向增发。所以定向增发将是外资并购的一个主要形势。第三点，由于A股市场它流通筹码的增加，它流通市值的下降，所以也会通过A股市场进行并购，也是比较容易的。

　　主持人：关于这些问题，刚才嘉宾也做了一个比较详细的解答。李质仙，再请问你几个问题，比如关于市场全流通后游戏规则的问题，包括机构的博弈是不是会有变化的问题，你重点关注哪个问题？

　　李质仙：我把A股市场的发展划分成四个阶段，已经过了三个阶段。第一阶段我认为是散户和散户的博弈，第二阶段就是机构与散户的博弈，第三阶段就是近两年来是机构与机构在博弈，我认为全流通以后，未来市场博弈的特点应该是大股东与机构的博弈。

　　主持人：这个博弈怎么来解释？它以什么形势来表现出来？

　　李质仙：从证券法的角度讲，它对流通股占5％以上的大股东它证券交易的约束只有两点，第一点就是在6个月之内不能买入然后卖出，或者卖出又买入同一种股票，这是第一个限制。第二个限制就是每当你的收购额增加占公司5％的时候，你必须要公告。实际上这两点为大股东在证券市场的操作提供了可能，它基于产业的重制成本和收益率的考虑。它可能在产业低迷，股价低迷时适当地买进股票，在高位时它卖出股票，这样它并不违规，它并不是说利用信息，而且像一些很多的大股东实际上是上市公司的实际控股人，而公司的发展战略实际都在他的脑子里。

　　主持人：都在他的脑子里他比较清楚这件事，但是其它机构有可能说我不告诉你，你也就很麻烦。

　　李质仙：所以6个月的时间它完全可以以高于6个月的时间进行股票的买卖，这样和它10月的投资相配合。

　　主持人：这是一个重要的问题。还有就是说，你们在06年通过产业变化来选择一个股票的时候，我看了是遵循了三条原则，一个对牛市思维的转换，一个是收缩战略，还有一个就是所谓的在微小区两端跑的问题，这你能不能给投资者解释一下呢？

　　李质仙：简单地就说寻找到了一些根据中国经济增长方式转变，要调整自己盈利模式的问题，简单地说就这样。

　　主持人：举个例子呢？

　　李质仙：可能具体到不同的产业链，也就是说上游的产业链，而过去基于一些钢铁，基于一些低价原材料、能源的占用，它导致了这种增长，它以后就应该转变这种增长。

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