股市前途大讨论一：市场为何跌跌不休

　　cctv.com消息（证券时间）： 主持人：从今天起，《证券时间》栏目推出四集系列节目中国股市前途大讨论，我们将邀请各方专家进入演播室和我们一起探讨中国股市的命运和前途，今天我们请到的嘉宾是著名财经人士水皮和广发基金的副总经理朱平先生，欢迎两位。石化双雄走弱，钢铁汽车银行集体杀跌，2800点失守，今天市场依旧没能实现人们期盼的两连阳，市场在漫漫下跌途中继续的前行着，而对于近期市场的表现，中小投资者目前是一个什么样的态度呢？我们一起来看看记者的调查。

　　4月24日，伴随着印花税下调至1%，沪深股市迎来了半年来久违的热情，上证综指以9.29%的涨幅创出有涨停板历史以来的第二大涨幅。然后市场却没能将利好热情继续燃烧，在5月6日创出3786点的反弹高点后，再度回到了今年以来的下跌通道中，随着6月7日央行上调存款准备金1%，市场再度应声而落，并加速下挫，上证综指更是创出历史罕见的十连阴，而个股泥沙俱下，金融、钢铁板块更是成为领跌的权重板块，从5月以来的板块跌幅高达30%以上。从2007年10月开始，A股总体跌幅惊人，上证指数惨遭腰斩，而个股方面，跌幅超过80%的有3只，跌幅超过70%的有47只，跌幅超过60%的194只，多达508只个股股价跌幅超过50%。6月20日，受资源价格改革的提振，市场收出三天内的第二根长阳，但连续三根百点左右涨跌幅的过山车行情还是让投资者迷惑，市场的未来到底在何方？

　　近期证券市场概况

　　(5月6日—6月19日)

　　上证指数 -26.91%

　　金融指数 -34.81%

　　钢铁指数 -31.42%

　　有色指数 -35.52%

　　券商指数 -39.35%

　　近期证券市场概况

　　（2007年10月至今）

　　上证综指跌幅 - 54.41%

　　跌幅超过80% 3只

　　跌幅超过70% 47只

　　跌幅超过60% 194只

　　跌幅超过50% 508只

　　北京投资者　闫保民

　　没有想到调整会这么大，今年你的收益情况怎么样。今年肯定是赔钱的，赔的相对来说还是比较多一些

　　幅度有多少

　　幅度大概是30％－40％

　　北京投资者　李杨

　　反正跌40％的比比皆是，随便找，一翻就好几个，都是跌40％以上，就是近期十几个交易日是，不到20个交易日的阶段，就可以说是，这种跌幅应该可以称为股灾了。

　　我认为这已经是一种非理性的下跌了，也可以说从技术上来讲，应该是大盘见底的最恐慌的阶段，很多股民选择了割肉离场。

　　北京投资者　赵德明

　　涨的这么多，它必然要自我修复，但这个自我修复没有这么大，这就有很多内外因素的影响有关系。

　　国内宏观经济，再加上国外的美国的资贷危机的影响，很多问题都集中释放了，再加上石油爆涨，这些因素都有，再加上股民的本向新股民太多，没有经验，盲目乐观，不断扑向股市，不知道风险。

　　主持人：应该说今天市场的表现还是以暴跌收场，上证指数是收在了2760点，下跌了71点，其中一个很重要的特点就是一些权重股，尤其是中石油，几乎盘中接触到了跌停，应该说今天市场的表现是最近一段时间，市场表现一个非常相象的写照。我先说一个段子，前一段有一位分析师做一个分析师做策略，从去年四季度开始看市场，那时候下跌，他说是非理性的，到今年一季度，人家问他，他说市场疯了，到二季度时，再打电话过去，公司说分析师本人已经疯掉了。刚才短片中我想两位已经看到，这种是什么原因造成了投资者的方式，谁先说。

　　水皮：我觉得是这样，因为在3500点之前，他可能是因为估值的一种调整，但是市场就是这样，跌会跌过头，涨也会涨过头，调整也会调过头，在3500点之下时，整个信心的崩溃可能还是源于对政策和宏观面的一种担忧，6月10号之后，市场表现的是崩盘式的走势，这一定是跟央行调控存款准备金率变招有很大关系，因为很多投资者实际上是担心，是不是别人掌握了，比如管理层掌握了，我们所不知道的宏观面已经恶化的信号或者信息，否则怎么会做出这种突然的变现动作，这是造成很多人心理恐慌的一个很重要原因。

　　主持人：您把它理解为一种心理上的担忧。朱平，你从专业的角度有什么看法？

　　朱平：我觉得今年股市出现大暴跌，每个人确实都非常痛苦，大家都总结除了很多原因，但是有一个概念叫做“黑天鹅”，不知道大家听说过没有主要的意思就是，其实股市的波动人们是没办法预测的。现在我们知道，跌了这么多年，我们有的时候还觉得不是特别，就是还不敢去，为什么呢？因为下跌到现在，我们的估值跟别人比一比，我们还没有太多的优势，现在大概16倍的市盈率，而金砖四国当中这是最贵的，我们的PP还有3.3倍，全世界基本上都是2倍左右，可是有的人说，我们中国很高增长率，应该跟别人不一样，但是没有理由说一定不一样，因为你没有估值你要有某个信息算，没有这样算过，只是简单这么说，所以这也不一定喜。最关键的一点是什么呢？就是产业资本，我们中国非流通的可能要占三分之二，也就是说他们是最大的庄家，他们的定价跟一般的投资者定价可能不一样，他人数最多，可能他说了算。

　　主持人：我想市场失去信心的原因也就是跌跌不休的原因，关于本轮下跌的原因，我们也对百家机构做了一份调查，其中把企业业绩下滑排在本轮下跌的原因的第一位，依次是中国经济前景不明朗，估值过高，资金面紧张。认为市场调控，以及监管问题导致下跌占到7%。刚才你从估值的角度说尽管下跌了这么多，我们还是不像别人这样低，因为别人原本就很低，我们是从高处滑下来，首先从情绪担忧的角度，对于这份调查，你们两位怎么看？

　　您认为导致市场走弱的主要原因是什么？

　　A、企业业绩下滑 35%

　　B、中国经济前景不明朗 21%

　　C、估值过高 15%

　　D、资金面紧张 12%

　　E、外围市场动荡 10%

　　F、中国A股市场调控及监管问题 7%

　　朱平：业绩下滑肯定是一个原因，它是全球股市调整的一个最关键的原因，但是中国跌幅这么大，這可能不是它主要的原因，可能是其中一个原因。

　　主持人：但不是最重要的。

　　朱平：不是重要的。

　　主持人：那您觉得是什么呢？

　　朱平：以前中国股市没有进入全流通，全流通时它的定价机制跟非流通时定价机制是不一样的。因为我刚才说過，它有产业资本参与博弈，他要发言，我们在去年大小非出来之后，才发现它们发言了，发言了之后，我们就可以发现，根本顶不住，所以你说是因为下跌没有信心，还是因为信心没有下跌，谁也不知道。

　　主持人：很难说清楚。

　　水皮：我觉得产业资本的概念应该是两说的。

　　主持人：一个是新来的。

　　水皮：对，深交所的调查也表明，大小非解禁减持发生比较多的是07年，而不是08年，08年恰恰是很少。他們也有一个比较，如果上涨的太多，当然不能排除人家减持，如果跌下来它会有比较，如果投资别的地方收益，还不如持有股票，那么它就一样会持有股票。我觉得大小非是一个担忧，这个担忧实际上在操作层面上是被放大的，实际上是人吓人，吓死人。当然，如果管理层意识到这个问题，而且采取了一些措施，我想这个担忧是可以解决的。

　　主持人：应该说从上半年的讨论当中，我们能够看出目前股市所得的这种症状可能是一种综合症，两位有各自的答案。我们百家机构也是各有各的看法，但是宏观经济下滑所导致的企业业绩下降，估值过高，和资金供求的这种不合理，应该说是很多人都在持有的一种看法，似乎形成了一種共识，那么这三个因素未来会发生怎么样的变化？目前的市场是否已经充分反映释放的这种变化，还有哪些新的因素会影响到市场呢？在我们所做的总结当中，包括业绩的下滑，估值过高和资金面紧张等等，使大家似乎形成股市下跌的共识，但是刚刚水皮先生提到了鬼故事，朱平先生提到了黑天鹅的故事，也就是估值的故事，这些因素将来会發生怎樣的变化，还会有哪些新增因素，我们在讨论之前先来看一段背景片：

　　背景片：2007年，在主营业务增长和投资收益丰厚的双重因素下，沪深上市公司业绩增长创出了历史新高。2007年上市公司整体业绩较上年增长49.3%，而加权平均每股收益高达0.42元。但2007年四季度，上市公司业绩增长开始出现下滑的趋势，到2008年一季度，今年一季度，石油、石化、火电等行业业绩同比出现负增长，而对于2008年上市公司全年业绩增长，市场普遍认为将继续下滑。从估值水平看，上证指数的整体静态市盈率在2005年6月的998点附近时达到历史低点，约17倍。随着2006年开始的牛市，公司股价的走高也逐步推高了市盈率水平。从2006年开始，上证指数的市盈率水平突破20倍，之后一路走高，在2007年10月份，最高达到了72倍左右。之后，指数跳水，市盈率水平也急速下滑，直到目前的23.1倍，截至上周末沪深300指数的动态市盈率有16.9倍。

　　2007年上市公司业绩概况

　　同比增长

　　净利润 49.3%

　　每股收益 41.46%

　　A股市场估值情况（两屏）

　　静态市盈率

　　2005年6月 17倍

　　2007年10月 72倍

　　2008年6月 23倍

　　（2008年6月20日）

　　动态市盈率

　　沪深300指数 16.9倍

　　标普500指数 14.8倍

　　恒生国企指数 14倍只

　　主持人：对于这几个因素未来的发展趋势判断，我们也来听听其他机构的观点：

　　张新法 银河证券研究所总监

　　我们认为通胀从CPI来讲，下半年会出现一个快速回落，PPI在7月份用油高峰之后也会出现一个回落，总的来看再朝好的方向发展。那么市场应该说在一个底部区域，如果预期形成一致的话，随时会出现一轮反弹。

　　陈文招 招商证券研究发展中心高级策略分析师

　　我们根据中国国家统计局经常公布的工业利润增长速度和经济增长之间的关系做的预测，今年中国工业利润增长速度大概是20%左右，到明年有可能继续回落，甚至有可能回落到个位数的增长但最终要看宏观经济调控的趋势以及全球经济增长的状况。

　　李峰 银河证券研究所首席策略分析师

　　第一个压力来自上市公司利润增速下滑的趋势还没有终止。二季度利润可能比一季度增速还要差。全年利润增速可能会下滑到25%左右。一季度是31%。这是一个现实，第二个现实就是市场资金的供求格局还非常严峻，总共资金需求6000亿以上。相反在目前市场状况下，市场的资金供应非常不乐观。

　　中信建投陈祥生

　　2800点之间。

　　主持人：刚刚我们记者所做的采访里面涉及到了像通胀，也就是CPI，涉及到工业增速，也涉及到资金压力，最后嘉宾也预测了点位，那么請問两位，你們是否認同我们谈到的这些因素，還有其它影响市场的变量嗎？

　　水皮：我觉得对CPI的担忧恐怕还是反映了大家对未来宏观经济面的担忧，突破3500点之后的这种担忧我觉得是主要的，就是前景不明朗。

　　主持人：你为什么一再提到3500点？

　　水皮：这没有问题。因为我一直很愿意把3500点作为现阶段的价值中枢，从去年以来到现在都是这样的，3500点是一个分水岭，3500点之上是泡沫生存阶段，而3500点之下应该來讲是一个相对的有估值可以做比较的区间。我觉得关键的问题就是，我们对从04年以来到目前一直下来的宏观调控的政策有没有调整，这需要作出明确的判断，现在最重要的就是中央6月13号的会议精神我们一定要领会透彻，是什么意思呢？我认为，可能意味着一些政策会作出方向相反的调整，比如稳定房地产市场。我們要知道，04年的宏观调控直接针对的对象就是房地产市场，相反，稳定房地产市场，房地产市场怎樣稳定，会不会影响到信贷政策的稳定？这些都是一系列会影响到大家对未来的预期。因为原来在成品油价格没有调整之前，大家好像对目前的通胀和目前的从紧的货币政策之间的矛盾误解，因为不断的存款准备金率好像只有没完没了的提高，因为即使提高，你对外汇储备的增长也没有遏制的作用。

　　主持人：我们再來問問朱總，朱總，您刚才提到这种下跌的压力可能来自于估值水平的升降，那么您对刚刚才我们列的这几个因素，觉得还有什么变量？

　　朱平：其实做投资我们都是面对一个不确定性的未来，像大家刚剛提到的，经济都出现了很大的变化，那你为什么在去年没有考虑到这个变化呢？

　　水皮：去年大家太乐观了。

　　朱平：太乐观，就是說做投资时，你首先要有一个安全边际﹔第二，投资的基本面发生了变化，比如我们在去年，也不是中国的，全球的投资者都发现，2000年之后，中国，印度这些新兴市场国家为主要的动力发展遇到了一个瓶颈，就是我们看到出现了是油价上涨，一个就是美国次贷的问题，实际上前提是那么快的发展，地球受不了。如果中国再这樣发展，到2030年，我们国家的石油需求在全世界再增长一倍，那么全球的石油增长每年都有1%，这是什么意思？就是不管中国将来出什么政策，有一点一定是明确的，就是我们必须要改变我们的增长方式。第二，我们必须要降低我们的增长速度，无论政策怎么办，都要达到这两个目的，现在最好的就是软着陆。软着陆一个好的结果就是企业利润在软着陆的过程当中，可能没有那么大的下降，这是最好的结果，坏的结果就是硬着陆，硬着陆可能就会出现产能过速。

　　主持人：刚刚我们已经讨论了影响股市的几大因素，现在的问题是，股市经过了55%的幅度，8个月的调整，目前是否已经到了你们心目当中的价值中枢？

　　朱平：我觉得现在这个位置，应该说逐渐增加了我们的安全边际。

　　主持人：稍稍有一点。

　　朱平：有一点，跌到现在我们开始有了安全感。

　　主持人：水皮先生呢？

　　水皮：两周前我就提出A股整体进入买套阶段，这时如果是买入A股，可能会面临短期被套的风险，这是肯定的。但是从长期的角度来讲，我觉得一定有一个回报的区间。

　　朱平：但是我觉得这也要看基本面。我们从安全边际，从估值的角度來看，其实基本面也不容忽视，我们中国可能今年的水平是18，比较差的时候是10%，如果要说出现硬着陆，中国上市公司当中有大量的企业，它们的收益要是回到10%，我们这轮是10%启动的，恐怕现在还不是底。

　　水皮：我觉得朱平的担心中央已经引起了高度重视，所以出现了6月13号的会议，就是它要确保今年经济社会增长目标能够实现。从宏观调控角度来讲，它要保证经济有持续稳定的高速增长，因为中国的问题是这样的，不能停下来，如果停下来，很多问题全会发生。

　　主持人：如果停下来以后能够解决的反而……

　　水皮：肯定会成暴富的。

　　主持人：有一家海外机构发表的观点是中国A股比较均衡的价值点是2500点，两位怎么看？

　　朱平：差距不大，是10%，证券市场尤其是中国市场，一星期就改变了，所以没什么意义。

　　主持人：这个观点明显在於大幅下挫之后，因为大家已经习惯了。

　　水皮：现在很多人认为2500点會跌破，尤其是机构。

　　主持人：我听到有这样一个比较极端的观点，是认为要跌破2000点，看到2000点之下。

　　水皮：如果这么看，下面是没有点了。

　　朱平：硬着陆。

　　主持人：中国所说的硬着陆，我想经济的硬着陆，大家可能从今后的生活各个方面能够体会到，但是股市现在这种方式就是硬着陆。

　　水皮：对，走成现在已经是硬着陆了，因为这对于很多人的心理冲击是巨大的，基本上你看不到投资者的脸上有什么舒心的笑容，基本上都是哭丧着脸。

　　朱平：但是我觉得这种硬着陆实际上不是基本面的硬着陆，主要是估值的硬着陆，就是我们在五六个月从……

　　水皮：太快了。

　　朱平：从一个很不理性的下跌到了9月份的估值差不多和产业的估值也差不多。

　　水皮：但是我觉得什么事物，从两个角度看，这么快速的回调事实上是减轻了备受煎熬的时间，以空间換时间。

　　朱平：实际上投资者的损失总体反而小，为什么？因为在高估值时，企业圈得少，企业有时圈钱拿去给你浪费，直接的就是投资者损失。

　　主持人：也就是说如果你能在短时间内沉淀……

　　朱平：从投资者的角度来说，在高位跑的人赚了钱，高位买的人亏了钱，但是作为投资者整体，是左口袋到右口袋，你不能漏出去。

　　水皮：我觉得还有点好处。老姜提到实际上尚主席都意识到，在星期天晚上开会他也提出，影响市场稳定运行，恐怕还是存在一些机制和体制上的缺陷，在上涨过激的过程中间，我们把这些体制性和机制上的缺陷全给掩盖掉了，而现在反而有助于它解决问题。

　　主持人：应该说一方面两位在发表各自的观点，另一方面我们节目也援引了其他机构的看法。其实对于机构对目前的市场看法，中小投资者的看法可能更有意思，我们做过一个非常有趣的调查，从大智慧做了一份调查结果，一共有5184名投资者参与了投票发表自己的看法，他们认为监管和调控影响股市下跌，比例高达77%，中国经济前景不明朗占到9%，两位怎么看待这样一个结果？

　　您认为导致市场走弱的主要原因是什么？

　　A、中国A股市场调控及监管问题 77%

　　B、中国经济前景不明朗 9%

　　C、资金面紧张 6%

　　D、 估值过高 3%

　　E、企业业绩下滑 3%

　　F、外围金融市场动荡 2%

　　朱平：这可能是7年中国股市上涨那么高的一个很重要原因，投资证券市场主要是投资者，投资是有估值，估值是各方参与者共同博弈的资本，有一个产业资本，有投机的，也有价值投资的，共同合作，是一个价值的体现。

　　主持人：另外，中国股市叫交易投资，刚才的討論里提到价值投资者下滑实际上是什么？是一个双重下滑，也就是说你在企业利润下滑时，大家给它最大的方法本身又在下调，因为它体现了曾经走势都是下滑的。

　　水皮：所以我觉得不是最主要的，最主要的是什么呢？股市就是这样，涨过头下场必然是下跌，在下跌过程中会跌得越快，最亏的是所谓的估值或者理性的思维空间，散户之所以容易得出这样的结论？我想，一方面是大家都愿意把自己投资的失误归罪于别人。另一方面，在这个过程中间，我们看到了来自管理层的一些错误的信号、信息，使得大家对行情的判断产生了紊乱，包括再融资，所以大家会把责任归咎于管理层，再融资没有得到机制的遏制，大小非的减持最多。

责编：刘洋